钱程策略连平：货币政策将积极创新并中长期适度宽松

2024年底，中央经济工作会议明确实施适度宽松的货币政策。时隔十四年之久，中央将货币政策基调由稳健调整为适度宽松，这意味着2025年及以后一个时期钱程策略，货币政策将在一系列方面发生重要变化。本文将主要讨论本轮货币政策在一定时期内保持适度宽松的必要性，总量型、价格型与结构型工具的创新与运用，并就更好发挥适度宽松货币政策的积极效应提出建议。

本轮适度宽松货币政策将具有中长期性

与2008~2009年百年未遇之金融危机时期的背景不同，当前我国实施适度宽松货币政策具有中长期考量。当前和未来一个时期，五方面的重要任务要求货币政策在中长期内保持适度宽松基调。

修复内需、实现2035年远景目标需要在一个时期内持续保持宽松的货币金融环境。为实现2035年远景规划目标，2021~2035年年均复合GDP增速需要达到4.7%以上。当前国内需求偏弱的情况无法短期内得到迅速改善，今后几年维持5%左右的GDP增速要求宏观政策采取较大力度的宽松调节。作为反映内需状况的指标，物价合理回升至3%左右可能仍是近几年需要达成的目标。2024年各项宏观政策明显加大了调控力度，但截至年末CPI同比与PPI同比分别为0.1%与-2.5%，反映需求有效恢复仍需时日。在当前国内外复杂形势下，宽松政策提振投资与消费难以立竿见影。考虑到内需不足情况下物价仍可能在低位运行一个时期，未来几年要促进物价水平合理回升，仍需要货币政策持续适度宽松，保持市场流动性较为充裕状态；适度降低政策利率，推动市场利率下行。

在以扩大内需为主要政策导向的发展阶段，除了日常现金交易的资金需求之外，增量资金需求将主要来源于实体企业与居民的信贷增长、中央政府债券增量发行、“6+4+2”地方化债安排、房地产市场交易回暖、资本市场投融资规模增长等，推动经济平稳增长的主要领域均有着较大的流动性需求。2024年末，我国M2规模已超过313万亿元，近三年平均增速9.9%，资金需求增长较快；如以年均8%的增速计算，2025~2027年M2增量合计超过81万亿元；如按照8倍的货币乘数与25%的短期信贷占比估算，则需要投放超过7.6万亿元的基础货币，年均超过2.5万亿元。中长期内较大规模的金融需求是货币政策维持适度宽松的主要缘由。

货币金融环境应充分满足国债与地方债的大规模发行需求，配合更加积极的财政政策持续发力。目前财政政策已明确将逐步提升赤字，扩大赤字规模，增加发行超长期特别国债与地方专项债。按照既定政策，超长期特别国债有望继续发行3~5年，2025年可能发行2万亿元左右；而2024~2028年处置地方隐性债务的专项债发行合计将超过12万亿元，每年平均增发2.4万亿元以上。持续推行扩张力度更大的财政政策需要货币政策给予支持和配合，保持较为宽松的流动性环境；商业银行及市场投资者能够以较低的利率水平、较充裕的市场流动性配置国债和地方债，满足更大规模的政府债券发行需求。

产业转型升级、加快形成新质生产力具有显著的长期性金融支持需求。建设科技强国是我国的重大战略决策。近年来，央行推出了一系列新质生产力发展的支持性政策举措；推出了设备更新改造专项再贷款、科技创新再贷款两项工具，在鼓励金融机构加大对科技型中小企业和技术改造项目的金融支持方面发挥了积极作用。特别是处于初创期和成长期的科技型企业能够获得较低成本且相对长期的融资资金用于创新研发。结构性货币政策工具对科创的融资支持将带动万亿级别的社会资金投入，需要货币政策适度宽松加以支持。今后五年将是我国高新技术发展的关键时期，需要货币政策在充足的信贷投放、便利的资产市场投融资、较低的融资成本等方面予以稳定且有力度的支持。

金融市场需要满足“白名单”融资需求，支持房地产市场持续平稳恢复。自2024年初房地产“白名单”机制提出以来，各地金融机构加快审核房地产项目开发建设进度及房企资质、财务、信用等情况，不断拓展“白名单”范围。据最新信息披露，“白名单”的信贷额度已拓展至5.6万亿元左右。经过对上市房企与非上市房企的债务统计分析，2025年约有2万亿元以上的债务置换需求。2026年及以后几年“白名单”机制将持续发挥作用钱程策略，每年将涉及万亿元规模以上的新增融资需求。维护房地产市场平稳健康发展对适度宽松货币政策存在中长期的需求。除了流动性支持以外，金融还需要在信贷投放额度、房企非标融资与直接融资、利率水平、专项再贷款等方面予以有效支持。

改善资本市场预期、维护市场稳定运行需要持续地发挥适度宽松货币政策的调节功能。一个时期以来，股票市场的主要缺陷之一是股票上市快速增加而市场资金供给不足所导致的供求失衡。在短期内要彻底改变这一状况又很难，需要中长期向市场注入流动性，尤其是长期资本。有关部委已出台相关措施引导中长期资金入市，后续还应持续发挥适度宽松货币政策的逆周期调节，如维持市场流动性充裕，充分发挥证券、基金、保险公司互换便利和上市公司股票回购增持贷款两项工具的作用，创新更多利于稳定资本市场的政策工具，盘活存量资产。持续推行适度宽松的货币政策是股票市场走稳并中长期走好所不可或缺的金融条件。

从我国30年来的实践看，货币政策的基调通常不轻易更改，而一旦调整后则会稳定一个较长时期。“十五五”时期，在需要持续扩张和稳定国内需求的条件下，货币政策基调很难由适度宽松调整为稳健。相对而言，货币政策由紧向松易，而由松向紧难。

适度宽松基调下政策工具和实施领域将进一步拓展

适度宽松的货币政策基调将为央行提供更大操作空间，有助于持续丰富货币政策工具箱和主动创新政策工具，进一步拓展实施领域，增强对信贷市场、股票市场、债券市场、外汇市场和房地产市场等重点市场的调控能力。未来一个时期，适度宽松货币政策的各项工具将会在创新中积极有为。

在总量调节方面，货币政策将综合运用相关工具，较大规模投放流动性以满足多领域的融资需求。2025年适度宽松的货币政策在总量方面需要至少满足约5000亿元的赤字增量、约1万亿元的超长期特别国债增量、约5000亿元的地方专项债发行增量、用于金融市场稳定的资金增量、实体企业与居民融资增量等的资金需求，较大规模地释放流动性存在较大必要性。央行将灵活使用公开市场操作、购入国债和降准等多种总量工具和部分结构性工具，择机调整优化政策力度和节奏，保持市场流动性充裕，满足实体经济企稳回升过程中较大规模的资金需求。全年存款准备金率有望下调0.5~1个百分点左右，释放1万亿~2万亿元的市场流动性；再加上其他工具共同提供货币供应，支持商业银行向实体经济积极投放信贷、购入国债和地方债。公开市场国债买卖操作已成为货币政策的一项重要工具，需要时将重启。目前我国央行所持有的国债占比较低，未来存在较大的提升空间。央行购入国债将与降准和公开市场操作一起，成为我国货币政策总量调节的重要手段。

在价格调节方面，将审慎调降政策利率，稳步推动社会融资成本下行。近年来，随着金融市场参与主体、产品类型、传导链条更加复杂，货币政策进行总量调节的操作难度上升，未来央行将更加重视价格型调控的作用。当前调降利率至少面临两个约束因素：一是在美联储降息不及预期和美国“关税大棒”等不确定和不稳定因素的影响下，当前人民币存在不小的贬值压力，需要协调做好利率、汇率内外均衡。二是短期内银行净息差的快速收窄将使银行体系承受较大的压力。国有银行与股份制银行中间业务净收入占比仅在15%左右，与发达国家银行占比40%左右相比很低，而利差收入占比则超过65%，净息差的持续下降对商业银行形成较大经营压力。目前我国商业银行净息差已降至1.53%的历史最低水平。未来虽不能说没有下调空间，但贷款利率下降需要与存款利率下调、经营成本下降等相匹配。因此需要控制好政策利率调降的节奏，避免对商业银行信贷投放能力与意愿产生过重的负面压力。

在结构调节方面，将积极创新政策工具，拓展操作领域，发挥好货币信贷政策的导向作用。适度宽松的货币政策将持续聚焦国家重大科技任务、科技型中小企业等重点领域和薄弱环节，综合运用再贷款再贴现、专项再贷款等结构性工具钱程策略，增强金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。结构性货币政策工具除了继续支持科技创新、房地产、中小微企业、普惠金融、绿色金融、资本市场等领域外，还可能拓展至消费和外贸等领域。

2025年，央行将积极拓展宏观审慎与金融稳定功能，将股票市场纳入宏观政策的主要调节领域，从融资和投资两端同步用力支持股票市场的供求平衡和稳健发展；继续加大证券、基金公司互换便利和股票回购增持再贷款两项工具操作额度，两项合计使用规模有望超过3000亿元；进一步创新金融工具增强对资本市场的宏观审慎与调控能力，保障资本市场稳定运行。

加力拓展适度宽松货币政策的积极作用

未来一个时期，适度宽松货币政策应以总量型政策工具为主，价格型工具为辅。在物价承受通缩压力、名义利率短期内下调受约束的情况下，实际利率预期小幅上行；按加权平均贷款利率计算，目前我国实际利率可能在2.5%~3.1%区间，高于美日德等国家，有必要推动实际利率下行。当前我国面临较大外部不确定性和不稳定性。2025年初，美国对华全部商品开始加征10%关税,未来美国很可能再度发起新一轮加征关税。据美联储1月货币政策声明推测，美联储未来降息节奏预计将放缓。持续存在的较大中美利差将对人民币汇率形成持续的贬值压力。在中美贸易摩擦与美联储放缓降息节奏的双重同向因素同时出现的条件下，我国如再主动下调政策利率将会对人民币汇率叠加产生新的贬值压力，对国内金融市场造成诸多不利影响。故此，现阶段大幅降息的操作空间较为有限，价格型工具充分使用的条件并不充分。当前应更多使用并发挥好总量型工具的作用，具体包括OMO、MLF、购买国债等中短期工具以及降准等中长期工具。总量型工具通过释放更多流动性，同样有助于降低市场实际利率水平。

择机有差异地下调存款准备金率，释放更多中长期资金。近年来，银行的存贷比（存款与贷款之比）变化需要引起重视。虽然目前存贷比已不作为考核指标，但仍为观察银行体系流动性状况的重要监测指标。从监管角度着眼，存量存贷比小于75%较为合理；增量存贷比可以阶段性地高于75%，但持续超出100%显然为不合理的现象。自2016年以来，商业银行的存量存贷比在波动中持续上升,于2018年超过了75%，于2022~2023年期间基本维持在83%；2024年以来，存量存贷比逐步升至85%。增量存贷比也有走高趋势，2023年与2024年平均值分别为80%与106%。该两项指标的进一步走高或居高不下，表明银行流动性存在趋向紧张的走势。2025年及此后几年内，银行信贷扩张、增加购债等将进一步推升对流动性的需求，有必要择时下调存款准备金率，释放充足的中长期流动性。目前，央行向银行体系释放增量流动性主要有降准、逆回购等工具和增持国债等三个途径。降准既可以释放长期流动性满足中长期信贷需求，又无资产质押等相关约束。目前加权平均存准率为6.6%，为支持和保证货币政策适度宽松，2025年有必要择机下调存准率。根据不同类型银行的准备金水平，建议有差异地下调存款准备金率，大型存款类金融机构可降准0.5~1个百分点，中小型存款类机构则降准0.25~0.5个百分点。

人民币汇率基本稳定应成为货币政策的重要任务。目前，中美十年期国债收益利差明显较大，美国“关税大棒”挥舞，人民币汇率存在较大贬值压力，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定将是货币政策的重要任务。建议把握好利率与汇率之间的内外部均衡，合理安排调降利率的操作时机与操作幅度，及时出手并应用好工具箱内所拥有的多项汇率调节工具，避免汇率超调并控制超调预期。做好跨境资金流动的监测分析，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现。以强硬反制和沟通谈判两手来积极、灵活地应对美方的挑战，降低中美经贸关系受挫对人民币汇率波动带来持续的不利影响。

加快步伐推进货币政策框架转型，增强创新金融工具对资本市场的支持。2024年央行新创设的两项资本市场调节工具对稳定股市发挥了显著的积极作用。建议加快货币政策调控框架转型，将股票市场有效纳入货币政策的宏观审慎和调控范围。可参考境外的一级交易商信贷便利、定期证券借贷工具、担保债券购买计划等的成熟经验，创设新的针对股票市场的金融工具。增加向非银金融机构提供流动性的渠道，如增加置换抵押品种类、扩大抵押品范围、加大央行购入国债与买断式逆回购操作规模等。增强金融工具创新，盘活存量资产，加大力度支持资本市场。

重点关注和防控局部金融风险，积极举措保障金融市场平稳运行。近年来，国家已出台了一系列针对性举措，在缓释地方债务、房地产和中小银行的风险方面发挥了积极作用。目前仍有必要重点关注的是部分具有系统性影响的大型民营企业的风险。鉴于这些民营企业具有规模较大、全国布局、多元经营、结构复杂、行业跨度大的特点，一旦“爆雷”很容易带来系统性的负面影响。即便暂不发生“爆雷”，但因其问题的存在犹如悬在市场上的一柄“达摩克利斯之剑”，仍会时不时地给市场带来不利影响，故对其负面效应不应掉以轻心。反过来说，具有系统性影响力的大型民企风险的有效控制和缓释，则将对市场带来积极的效应。因此，当务之急是在外部风险压力持续存在并增大的态势下，综合运用各种手段并创新相关工具积极应对这类系统性风险隐患，即便是投入相应的资源也是值得的。因为系统性金融风险的危害性远大于道德风险，前者的处置始终应该放在第一位。而适度宽松的货币政策在这方面是大有可为的，重点是针对性地提供低成本的融资便利和进行债务重组。

（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长，王运金系广开首席产业研究院高级研究员）

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